JUROS: há espaço para corte maior (novos indícios)

Recorrentemente, temos batido nesta tecla. É importante insistir - e sempre demonstrar com novas evidências – que os juros básicos estão, ainda, muito elevados e nisso reside uma das principais causas dos desajustes da economia brasileira. Torna-se ainda mais válido retornar ao tema após a divulgação da ata da última reunião do Copom (Comitê de Política Monetária).
O argumento central já foi mostrado outras vezes: o somatório da taxa nominal de juros nos Estados Unidos (5,25% ao ano) com o EMBI Brasil (abaixo de 200 pontos-base) indica que o país pode operar com juros reais de cerca de 7% ao ano, no lugar do presente patamar de 8,5%.
Se os juros reais de equilíbrio giram em torno de 7% e a meta de inflação está fixada em 4,5%, seria possível, sem transtorno para a estabilidade monetária, praticar-se uma taxa Selic de 11,5% ao ano, abaixo, portanto, dos atuais 12,75% ao ano. Em outros termos, há espaço para que os juros voltem a ter corte de 0,5 ponto percentual, sem comprometimento da meta de inflação.

Esse argumento ganha ainda mais sustentação quando o próprio Copom observa que “a despeito da perspectiva de consolidação de um ambiente de menor liquidez global, em virtude dos efeitos dos processos de elevação das taxas de juros nas economias industrializadas, e do recente, e possivelmente temporário, aumento de volatilidade nos mercados globais, o cenário externo continua favorável” (tópico 18 da ata).

O Copom, contudo, não vê a existência de espaço para cortes maiores. Desde janeiro, o comitê alterou o ritmo de queda da Selic de 0,5 p.p. para 0,25 p.p. e, na ata divulgada na última quinta-feira, sentenciou: “os efeitos defasados dos cortes de juros sobre uma demanda agregada que já cresce a taxas robustas se somarão a outros fatores que continuarão contribuindo de maneira importante para a sua expansão. Essas considerações se tornam ainda mais relevantes quando se levam em conta os sinais de demanda aquecida, as pressões sobre a inflação no curto prazo, e o fato de que as decisões de política monetária passarão a ter impactos concentrados no segundo semestre de 2007 e, progressivamente, em 2008” (tópico 22 da ata).

O mercado enxerga espaços para um corte maior. As expectativas para o IPCA, acumulado doze meses à frente, mostram que bancos, consultorias e instituições do mercado financeiro estão vendo uma dinâmica diferente da vista pelo Copom. Quando o ritmo de corte foi alterado, em janeiro, o comportamento das expectativas de inflação inverteu a tendência de alta (que convergia em direção ao centro da meta) e voltou a apontar para baixo (é o que mostram as linhas pontilhadas no gráfico a seguir).

Claramente, há outra orientação na condução da política monetária, cujo propósito não é mais, apenas, o de atingir os 4,5% de inflação. Essa mudança é altamente significativa.

Este desajuste na condução das políticas econômicas gera distorções custosas. Sobretudo para o setor produtivo. No momento, a pior conseqüência é a taxa de câmbio. Há algumas semanas, a RC Consultores usou um modelo econométrico - por nós desenvolvido - para explicar que a continuidade na atual política de juros (cortes de 0,25 p.p.), combinada a um acúmulo de reservas em nível superior a US$ 100 bilhões e somada à tendência de queda do risco-país para 160 pontos-base, empurraria a taxa de câmbio para R$ 1,90 por dólar. Ela poderá atingir este patamar, se nada mudar, até o terceiro trimestre.
Usando este mesmo modelo, se o ritmo de corte da Selic fosse de 0,5 p.p. ao mês desde janeiro - mantidas as premissas com relação às reservas e ao nível de risco-país -, a taxa de câmbio, no terceiro trimestre, estaria projetada em R$ 2,10, próxima ao atual nível.
A taxa de câmbio não está encontrando seu nível de equilíbrio por conta do forte influxo de capitais estrangeiros, que entram via conta financeira do balanço de pagamentos. O investidor estrangeiro continua buscando a remuneração paga por este nível desproporcional de juros. Isto neutraliza o ajuste de câmbio que ocorreria via conta comercial (exportações e importações).
A ata do Copom, entretanto, deixa claro que a tendência para as próximas reuniões do comitê é de manutenção no ritmo de cortes na escala de 0,25 p.p. Neste contexto, muito em breve a taxa de câmbio estará abaixo de R$ 2,00 por dólar.A conseqüência será uma menor aceleração do crescimento da economia, já que os preços dos produtos brasileiros ficam menos competitivos no mercado externo e os juros domésticos enxugam liquidez no mercado interno.